来源：覃汉研究笔记

核心观点

“货币宽松+经济弱修复”的基本面决定债券大幅调整风险不大，虽然财政政策发力概率变大，但新发政府债短期迅速出台的可能性或较小。后续曲线可能进一步牛陡，可关注3-5年曲线中短端机会，10年国债利率调整至2.07%~2.10%时或重现配置价值。

作者：覃汉/沈聂萍

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正文

一、如何理解926政治局会议

2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。

以经济为主题的政治局会议通常在每年的4月、7月、10月和12月召开，但是926政治局会议在9月提前研究经济形势，充分表达了政策层对经济和资本市场维稳的重视程度；延续“924新政”提振经济和资本市场的导向，926政治局会议虽然没有更重磅的细则落地，但是多了一些支持经济的新表述，譬如“更有力度的降息”、“促进房地产市场止跌回稳”，侧面反映了924政策虽然重磅，但或许并不是终点。

本次政治局会议分析经济形势时，指出要“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，结合924新政和926会议召开的时间点看，我们判断在二季度GDP增速录得4.7%且8月各项经济金融数据未出现明显改善的背景下，政策层政策加码的决心更强。在此，我们重点对如下四个方面做出分析思考：

第一，货币政策方面，“更有力度的降息”是本次政治局会议新提法，我们判断7月和9月7天OMO利率两连降只是本轮货币宽松周期的开始。会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”，“降低存款准备金率，实施更有力度的降息”。正如我们在《如何理解924金融政策“组合拳”？》一文中提示的，降准降息落地之后仍有预期，或许是本次货币政策的最大超预期之处。

一方面，在努力完成全年经济社会发展目标任务的目标导向下，降息依然是支持实体经济有效的手段之一，更有力度的降息可以降低实体融资成本，鼓励实体投资。另一方面，降低存量房贷利率还在进行中，根据潘行长表示，存量房贷利率预计平均降幅大约在50BP左右，银行净息差承压，央行有呵护银行利润空间的意图。

第二，财政政策方面，本次政治局会议对于财政政策的表述依然偏稳健，财政支出以“保证必要”为基调，虽然还在化债的大背景下，但是增量财政政策出台的呼声变大。会议指出要“保证必要的财政支出…，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。当前财政发力主要的约束或不在于缺钱，而在于缺项目，会议也强调了要用好已经发行的政府债，且从今年开始可能还会连续几年发行超长期特别国债，短期再新发专项债的必要性相对较小。

但是，会议也提到了要“加力推出增量政策”，货币政策工具箱相对可预见，增量政策的主要期待或还是在于财政政策再出新意。当前银行负债端压力也偏大，不排除1）类似于1998年新发特别国债用于补充国有大行核心一级资本的可能性，以及2）加大对民生支持力度的可能性，正如会议所提的“民生保障扎实有力”、“切实做好基层‘三保’工作”、“要把促消费和惠民生结合起来”。后续财政政策及基建投资实际效果如何还有待观察，但是发力方向或已较为确定。

第三，地产政策方面，本次政治局会议首提促进房地产市场“止跌回稳”，根据目前出台的政策，我们判断优先还是指向商品房需求和房价的维稳，地产投资回稳还在修复链条的后半段。会议指出要“促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”、“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”。除了大定调值得关注外，还有两个表述也值得关注，分别是“严控增量”和“调整限购政策”。“严控增量”指向的是进一步控制商品房的供给，“调整限购政策”指向的是进一步扩大商品房的需求，不排除一线城市也大幅放开限购政策的可能性，两项政策结合或能优化商品房的供需格局，维稳房价。

第四，资本市场方面，再次强调要引导中长资金入市，增加市场流动性，提振市场，基本延续924新政定调。会议指出要“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施”，整体提示两方面：其一，相比于一级市场打开闸门，二级市场并购重组或是大方向；其二，资本市场是当前政策支持重点。

从924新政和926政治局会议的关切来看，当前政策决心强劲，政策层或意在通过居民财富效应实现到收入和消费链条的传导，当前资本市场和地产市场双重维稳的概率大幅提升。

我们判断，“货币宽松+经济弱修复”的基本面决定债券大幅调整风险不大，虽然财政政策发力概率变大，但新发政府债短期迅速出台的可能性或较小。后续曲线可能进一步牛陡，可关注3-5年曲线中短端机会，10年国债利率调整至2.07%~2.10%时或重现配置价值。

四、风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

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责任编辑：何俊熹