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来源：首席经济学家论坛

刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事，上海首席经济学家金融发展中心副主任

各位新浪财经的朋友们大家晚上好，欢迎大家来到我们的直播间，今天我们非常荣幸地邀请到了刘煜辉博士。

主持人：刘博大家都很熟悉，今天您发了一条微博是“A股摔杯为号”，想问一下您怎么看现在的行情呢，能够持续多久？

刘煜辉：

你首先把它作为金融市场的一个常态，因为前面市场跌的时间足够长，从时间跨度来讲，连续跌了四年；从幅度来讲，风险偏好从一个冰点到另外一个冰点，一层一层的往下；从筹码的角度来讲，市场应该说在一周前遍地都是尸体。现在就缺一个火星子，来trigger金融市场。这个trigger，我们看到是周二开始，金融口的三个领导在新闻会上释放了一系列信号，接下来是中央政治局的紧密部署，可以看到中国反击通缩的阻击战已经正式拉开了序幕。之后是国务院财政部门、发改委会去落实中央政治局会议的精神。这应该是中国这三年以来第一次系统性的阻击战，就像一个火星子，这个市场已经遍地都是干柴了，一个火星子喷上去的话就是烈火烹油，就是熊熊大火。

应该没有人能够想到在短短四天内，情绪迸发的强度是这么强，像一个弹簧被按扁来压在地板上，当你手松开的时候，反弹力一定是非常强的。今天也有个插曲，上交所应该是全球股票市场上技术设备能力顶配的水平，在情绪喷发下都出现了赌单。

回到我刚才讲的那个背景，这应该是中国经受经济大型压力三年多以来的、第一次、全面地由最高决策层组织的一场通货紧缩的反击战。在这个背景上理解的话，我觉得市场从中期的空间来讲还是相当宽的，是值得期待的。短期的话，是情绪的反射性、情绪的集中的迸发，它不存在什么逻辑性，都是金融市场的常态。金融市场就是个钟摆，摆过来摆过去，它摆过去的时候一定是过头的，第一轮喷发一定是这样的。所以接下来随时都可能进入一个剧烈震荡的状态，波动率要释放出来。

特别是冲在最前面互联网金融和券商，具体来讲的话，什么时候出现震荡，就是看它们什么时候解除连板的状态，然后它们进入一个剧烈的震荡，我想这时候可能整个指数也会进入到一个比较剧烈的宽幅震荡当中。

股票市场实际上就是三种特性的表现，第一个叫动物性，当你资金异常充沛的时候，主要股票市场它表现出来的就是动物性。最剧烈的动物性就是在发情期，是动物性喷发最鲜明最热烈的时候。然后当资金逐渐趋于买方和卖方、买力和卖力处于平衡的时候，股票市场就会进入一个逻辑性的阶段。逻辑性就是你会通过研究、通过分析，比方说宏观数据的验证、产业趋势逻辑和个股公司的基本面，结合起来形成一条所谓的投资主线，这是在一个市场资金面相对平衡的阶段，逐渐过渡到逻辑性阶段。如果市场的资金面进入短缺状态的话，就比方说像我们一周前的市场冰点的状态，其实就进入一个人性的状态，所谓人性的状态就是抱团取暖，大家高度一致的看法，认同的几个方向，大家都聚拢抱在里面，筹码相对集中，通过这种行为方式来化解风险，度过市场的冰点。实际上市场就是这三种状态的切换，就目前来讲，应该是进入一个市场的动物性极度饱满的状态。当然接下来逐渐会进入一个平衡的状态。我觉得这都不是问题，它是按照规律一定会进入平衡的状态。

在那之前，1990年，众所周知，日本的房地产市场泡沫破裂，随后进入了宏观经济的通缩状态，经济持续下滑了四年。与此同时，股市也遭受重创，日经指数从1990年的高峰接近30000点，跌到了1995年5月的14000点。从1995年开始，日本政府在经济下滑四年后，组织了一次系统性的反通货膨胀阻击战，实施了大规模的财政扩张和刺激措施，包括基础设施建设、降息等宏观政策。这些措施一度稳定了经济预期，导致日经指数从14000点开始反弹。如果中国当前的情况与那个时期相似，我们可以预见到，中线的空间肯定还是有的。我们可以慢慢观察中央政府一系列提振经济总需求的措施，包括政治局会议安排的一系列政策，这些政策逐渐落地，以及它们对预期和数据的影响。

我之所以将中国的情况与日本相比较，是因为有几个条件相似。首先，我们当前经历的这一轮经济下行和股市下跌，已经持续了近四年的时间，跌幅非常深，市场极度低迷。日本在1990年房地产泡沫破裂后，股市也开始下跌，一直持续到1995年，大约四五年的时间，所以这个条件是相当相似的。其次，我们现在面临的是美国经济的软着陆，经济增长开始放缓，进入降息的时间窗口。1995年上半年，美国也进入了短暂的降息周期。这一次，我们刚刚看到了美国降息50个基点，这标志着降息周期的开始，随后迎来了本币的升值。当时日元在1995年开始升值，一度内波升值，我记得最低达到了78。最近随着美元降息，特别是降息预期之前，人民币也进入了快速升值的阶段。这个外部条件也是相似的。第三，当时日本政府在1995年上半年开始逐渐制定一系列成体系的经济政策，以对抗通货紧缩。我们这一次也是如此，而且中国的政府，大家都知道，我们经济体制的特征是能够组织动员经济资源，进行需求端的一系列提振措施，以应对和反击通货紧缩。这是我们第一次成体系地进行这样的反击。同时，在当前的政治环境下，我们也能感受到政策的暖风，比如对民营经济的支持，对民生的关注，以及对老百姓的补贴和就业问题的关心。中央政府发布的一系列文件，让我们能够感受到政治氛围的宽松和友好。从空间的角度来看，我认为中线的空间是存在的。短期内，金融市场的反射性规律告诉我们，在第一波冲击波之后，市场结构可能会发生变化，波动性可能会释放。这在四个交易日内可能会发生，一些股票可能会有三四十个百分点的涨幅，甚至更多，因为有些股票的涨跌幅限制是20%。随着正常的波动性逐渐释放，市场将慢慢趋于平衡，从动物性的反射性反应进入到一个更逻辑性的阶段。从中线的角度来看，我认为市场的空间相当可观，值得我们期待。

主持人：关于接下来财政政策的刺激力度，您会有哪些预判呢？

刘煜辉：

在财政政策方面，有几个关键点值得关注。首先，我个人认为非常重要的一点是，过去我们的货币和信用资源分配机制是由央行和商业银行共同构成的框架。但随着中国进入通货紧缩状态，资产负债表需要进行超级周期的调整，这意味着我们需要一个新的体系来分配经济资源和信用。因此，我特别关注的是央行和中央财政如何协调，形成一个新的框架。这是我们观察的第一个视角。

第二个视角是，我们需要解决资产负债表受损的部门的问题。这需要我们形成一个系统性的思维和机制。具体来说，就是发行长期特别国债的机制。我们可能需要制定一个长期的计划，比如五年、八年甚至十年，以实现名义GDP的稳定增长。

简而言之，我们需要从央行和商业银行的传统框架，转变为央行与中央财政更紧密结合的新机制。同时，我们还需要通过发行特别国债，制定一个长期的经济刺激计划，以修复受损的资产负债表，促进经济的稳定增长。

我个人的看法是，中央领导层已经明确指出，中国的宏观经济政策的出发点是保持宏观杠杆率的相对稳定。基于这一点，我认为在未来五年内，每年规划不超过经济总量5%的特别国债是比较合适的。如果我们能够每年发行相当于GDP的5%的特别国债，这将有助于实现名义GDP保持5%的增长，这是有条件且有可能实现的。这样，宏观杠杆率就能保持相对稳定，因为GDP（分母）假设能保持5%的增长，而债务（分子）也增加5%，这样就可以保持宏观杠杆率的增长在可控和相对稳定的范围内。我认为这是可行的方案。

因此，我们关注的第二个财政政策焦点就是特别国债的发行计划，包括它的规模、发行节奏和使用方向。关于国债的使用方向，大家已经讨论了很多，中央决策层也充分考虑了各方面的意见。我认为主要有两个重点方向：第一个重点是民生领域，这需要我们投入更多的努力，比如投资于未来的养老、社保，以及减轻民营企业和中小企业的负担，这无疑是一个主要的方向。另一个主要方向是解决地方政府目前面临的财政困境。我认为特别国债的主要投放方向应该是这两个领域。实际上，我们也有很多具体的建议，我个人在一年半前就提出了很多意见，如果大家有兴趣，可以查阅相关信息。

第三个财政政策的着力点是我刚才提到的，也是需要重点关注的，那就是如何解决地方政府目前面临的财政悬崖状态。许多地方政府，特别是地方财政，已经陷入了极端困难的境地。我们看到了对经济顺周期的紧缩行为正在变得越来越严重，比如水电煤气、交通等公用事业品的价格提升，给普通民众的消费端带来了巨大的紧缩压力。此外，非税收入的大量增加，包括对企业的检查等，都给企业带来了很大的紧缩压力。包括很多地方政府的项目现在没钱支付，欠了供应商很多钱，导致供应商陷入三角债的困境，进而引发了一系列连锁反应，形成了螺旋式的收缩效应。

我认为，第三个着眼点是必须解决地方政府最棘手的问题，即财政悬崖状态。中央政府可能正在考虑改革现有的地方政府债券体系，从以项目债为主的机制逐渐过渡到一般赤字的状态。过去，地方政府发债通常围绕房地产、基础设施建设等项目进行规划，形成了土地财政的体系，但这套体系可能已经难以为继。我们需要慢慢过渡到一个更一般的框架，即所谓的一般债务框架，也就是预算缺口的债券发行，以解决地方政府的财政缺口问题。这样，地方政府才能正常行使事权，疏通目前经济中因收缩效应而产生的各种体制和机制的堵点。

地方政府的预算缺口是一个不容忽视的问题，为了解决这个问题，可能会推出一种新型的地方债券，即地方财政预算缺口债券。这种债券的发行旨在填补地方政府的预算缺口。由于中国的分税制，地方政府的财政收入和支出之间存在天然的缺口。这个缺口需要通过发行一般债券来逐渐解决，以便让地方政府能够正常履行其职能。这可能是未来需要考虑的方向，只有如此，才能疏通当前体系中那些阻碍经济发展的体制和机制的堵点。因此，财政政策的焦点很可能是市场和整个股票市场集中关注的地方。我相信，为了落实政治局会议的精神，接下来财政部门肯定会有新的动态，相关的新闻发布会可能也会在近期举行。

市场将逐渐进入一个更注重逻辑的状态，这意味着我们将关注财政政策措施的实施情况。这将是关键中的关键，因为金融政策，尤其是货币政策，应该先行一步。我们已经看到了一些清晰的政策动向，领导层也已经明确表达了他们的立场。中国未来对抗通货紧缩的实际效果，将取决于这些政策措施的实施和效果。

主持人：您看好哪些板块和行业，我们应该买什么？

刘煜辉：

我认为，关于流失问题的讨论可以先放一放。今天我们所看到的是金融市场的一种常态，即所谓的反身性。从金融行为学的角度来看，金融市场的交易行为就像一个钟摆，情绪可能会过度反应，无论是正面还是负面，都会在中间来回摆动，这就是波动率。我们应该将这种现象视为常态。

具体来说，市场背后的逻辑目前似乎并不急于明确。市场最终会自己选择方向，而不是完全由买卖双方的分析师所预测的那样。逻辑将围绕这一轮对抗通货膨胀的实际效果、关键点和主要措施来形成主线。

我觉得我们不必急于求成。等待市场经历了剧烈的震荡和分化之后，那些走得更平稳的资产可能会形成交易的主线。我认为，这个分化过程不会太远，因为过去四天市场经历了一种突发情况，大家的行为不太受逻辑驱动，更多是情绪性的释放。

所以，我认为接下来的主线将围绕中国中央政府组织的对抗通货紧缩的措施，以及这些措施如何有效地阻击经济压力。围绕这些基本的交易资产，我们应该能够看到非常丰富的机会出现。

主持人：您觉得A股和港股的走势会有所区别嘛，在方向和弹性上是不是会有一些分化？

刘煜辉：

港股作为一个全球开放的市场，目前正享受着美元流动性降息窗口打开带来的推动力。这一流动性的增加意味着全球资产的收益预期将面临重大的结构性冲击，而港股因其低廉的估值和之前被压抑的市场情绪，正处于这一变革的最前沿。在这一轮全球资金流动中，特别是对冲基金，它们利用跨境资本的优势，在港股市场收获了相当丰厚的回报。例如，通过使用杠杆工具，如两倍或三倍做空富时A50指数的产品，对冲基金在短短四天内就实现了资金翻倍的收益。这种资金流动并没有停止的迹象，预计在未来半年内，随着中国政策的密集出台，港股市场可能会继续见证全球资产配置的重大调整。过去三年的市场结构——做多通胀资产、做空通缩资产——已经非常稳固，但随着中国政府的反击通缩措施，这一结构可能会发生显著变化。因此，港股市场在全球资产配置中的角色可能会越来越重要，特别是在全球资金寻求新的投资机会和策略的背景下。

通胀资产，广义上讲，不仅包括美元资产，还涵盖了地缘政治红利区域的资产。比如我们周边的日本、台湾、东南亚、印度等，在中美博弈的大背景下受益的资产，都可以统称为通胀资产区。这些资产已经被做多了三年，市场情绪非常高涨，人们高度一致地认同这一趋势。与此同时，中国的资产在过去三年中被做空，市场情绪同样非常饱满，但情绪风偏被压得非常低。所以，这一次中国政府中途对通缩的反击，可能会对过去三年形成的坚硬的全球资产配置结构产生相当大的冲击。这种冲击可能会导致资产结构的重大调整，比如将10%的美元资产、大宗商品、地缘政治资产、黄金和美股的头寸重新配置到港股等资产上。

对于港股来说，未来的空间可能相当可观。如果你从半年的时间跨度来看，可能会更加明显。短期内，市场可能会进入一个波动性较大的窗口，但从中期来看，空间仍然非常值得期待。当然，这需要结合接下来中央政治局会议精神的落实，以及各部委推出的相关政策。

我们要根据政策的方向和背后的逻辑，动态地调整自己的投资头寸。这就是金融投资中常讲的贝叶斯原则，即条件概率。通过预判和现实的投资头寸动态调整，我们可以逐步修正自己的投资策略。既然这场阻击战已经开始，我们不妨一步步地观察和分析。

主持人：您怎么看现在汇率还有债，以及老百姓爱买的黄金？

刘煜辉：

谈到人民币汇率，我认为在跨境资本流动的影响下，人民币可能还有升值空间。目前汇率已经跌破了7，我认为这个水平可能还有下降的空间，但总体来看，下行的空间可能并不会特别大。我们可以预设一个底线，比如说6.8，这可能是一个比较可能的汇率水平。

至于黄金，它的价格并不主要由中国市场决定，而是与美元世界的实际利率密切相关。这实际上取决于美国经济增长预期和通胀预期之间的相对关系。目前市场普遍认为，美国的实际利率在下降，因为经济增长放缓的速度可能会超过通货膨胀的回落速度。因此，从黄金的走势来看，我认为黄金价格达到每盎司3000美元是有概率的。

对于美股，我个人认为它可能会维持高位震荡。过去三年中，美国股票市场在降息周期中受益匪浅。但随着美国进入降息通道，对于高估值的科技公司来说，这可能是一个负面因素。因此，美国股市的结构可能会出现调整，罗素2000指数（代表中小市值公司）可能会在未来跑赢大型科技公司，这与过去三年的情况可能正好相反。在降息的时间窗口内，美国的中小盘股表现可能会优于那些大型科技公司，也就是我们常说的“七姐妹”。这种情况在美国可能会发生，因为市场环境正在发生变化。

至于债券，老实说，目前中国的债券市场和股票市场一样，短期内可能还面临着收益率上行的风险。这主要是因为包括财政政策在内的一系列真正的通货紧缩反击政策还没有完全出台。特别是国债，我们已经经历了三年的牛市，很多投资者都获得了不错的收益，甚至在某些时候，30年期国债的资本利得超过了20%。我认为债券市场的中期调整可能才刚刚开始。至于调整的幅度，我们需要通过技术分析来观察，比如关注0.382和0.618的斐波那契回撤位。但最终，这需要根据中国反击通货紧缩的实际效果和相关数据来验证。

主持人：您对做大类资产的配置有哪些建议？

刘煜辉：

我刚才提到的贝叶斯原则，可以说是金融投资领域中的一大法宝。简单来说，它是一种条件概率的法则。在投资过程中，我们一定要记住这一点。就像佛家所说：“应无所住，而生其心”。这意味着，人产生念头是很正常的，但关键在于我们不能让这些念头束缚住我们。我们不能停留在某个念头上，被它所限制。这就是我们所说的“念念不住”，即不要固守在一个想法上。

在投资实践中，我们要不断地根据市场的变化来修正自己的资产配置。这种动态的调整是至关重要的，它能帮助我们在市场上不断适应和战胜风险，持续前行。所以，我认为这种不断修正和调整的过程，是我们在市场中生存和成功的关键法则。

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责任编辑：凌辰